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마지막 업데이트: 2022년 2월 16일 | 0개 댓글
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과거 국내파생상품시장에 단행된 네 차례의 증거금률 변경이 주식시장의 변동성, 유동성, 방향성에 미치는 영향을 살펴보았다. 2010년 10월의 증거금률 인하는 주가수익률의 변동성을 증가시킨 반면, 2011년 10월의 증거금률 인상은 주가수익률의 변동성을 감소시킨 것으로 각각 나타났다. 하지만 그 이후에 단행된 두 차례의 증거금률 변경은 주가수익률의 변동성에 영향을 미치지 못한 것으로 밝혀졌다. 한편 증거금률 변경은 주식시장의 유동성에 지속적인 영향을 미친 것으로 드러났다. 그러나 2013년 4월에 단행된 증거금률 인하가 주식시장 유동성에 미친 영향은 이전 증거금률 변경의 영향들과 상이하게 나타난 까닭에 증거금률 변경과 유동성 사이에 명확한 상관관계 규명은 쉽지 않5) 는 것으로 나타났다. 주식시장의 방향성과 관련하여서는 초기 두 번의 증거금률 변경을 제외하고 증거금률 변경이 주가수익률의 움직임에 뚜렷한 영향을 미치지 못한 것으로 밝혀졌다. 이상의 결과들을 종합적으로 판단해 볼 때 증거금률 변경이 주식시장에 미치는 영향은 시간이 지날수록 점점 감소하고 있다는 것을 알 수 있다. 이는 주식시장의 규모가 커지면서 파생금융상품을 비롯한 각종 주식상품의 투자기법이 발달한 때문으로 볼 수 있다. 동시에 주식시장 참가자들이 잦은 증거금률 변경에 어느 정도 면역력이 생긴 것도 원인으로 들 수 있겠다.

This paper investigates the effects of changes in margin rates Click 경제교육 | KDI 경제정보센터 on volatility, liquidity, and direction of the Korean stock markets. The decrease in margin rates in October 2010 increased the volatility of stock return rates, while the increase in margin rates in October 2011 decreased the volatility of stock return rates. Two more changes in margin rates, however, had nothing to do with stock return rates. On the other hand, the changes in margin rates have continuously affected the liquidity of stock markets. But the effect of changes in margin rates on stock Click 경제교육 | KDI 경제정보센터 market liquidity in April 2013 was somewhat different from the effects of earlier changes in margin rates. Hence it is not easy to formulate the relationship between changes in margin rates and stock market liquidity. And the changes in margin rates have hardly affected the direction of stock markets. Summarily, the effects of changes in margin rates on stock markets are getting weaker as time goes by. It is because the size of stock markets are getting bigger and because the investment techniques of derivatives are getting complicated. At the same time the stock investors are immune to the changes in margin rates nowadays.

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파생상품(derivatives)이란 주식·채권·통화 등 기초자산(underlying asset)의 가치 변동에 따라 그 가격이 결정되는 상품으로, 선물(futures)·옵션(option)·주식워런트증권(ELW)·주가연계증권(ELS)·주가지수연계펀드(ELF)·FX마진거래(외환차익거래) 등 여러 가지가 있다. 그런데 주식·채권·통화 등을 사고팔면 됐지, 파생상품이라는 것까지 만들어 거래할 필요가 있을까? 그것은 투자손실위험(risk)을 피하기 위해서다. 주식·채권·통화 같은 상품은 매매시세가 수시로 변한다. 사들여 갖고 있다 보면 손실을 볼 수도 있다. 그런데 파생상품은 주식·채권·통화시세가 떨어져도 이익을 볼 수 있다.

주식을 기초자산을 삼아 만든 파생상품인 주식파생상품을 예로 들어보자. 주식파생상품 중 주식 선물이라는 상품은 미리 정한 거래만기에 주가가 오를지 내릴지 짐작해 돈을 걸고, 만기 때 주가의 방향을 맞추면 주가가 오르든 내리든 돈을 버는 구조로 거래한다. 만기 때 주가가 떨어지는 쪽에 돈을 걸었는데 정말 주가가 떨어지면 돈을 번다는 얘기다.

그렇다면 S사 주식을 사면서 주식선물을 사고, 주식선물은 미래 주가가 떨어지는 쪽에 돈을 건다고 치자. 이후 실제로 S사 주가가 떨어지면 주식에선 손실을 보지만 선물에선 돈을 번다. 결과적으로 주식 투자에 따른 손실을 피할 수 있다. 파생상품 투자로 주식시세 변동에 따른 손실위험을 상쇄할 수 있는 것이다. 이처럼 파생상품 투자는 다른 자산(곧 파생상품, 여기서는 주식선물)에 투자함으로써 투자자가 현재 보유한 자산(곧 기초자산, 여기서는 주식)의 시세 변동으로 입을 수 있는 손실 위험을 상쇄시켜준다. 투자자가 현재 보유한 자산의 시세 변동으로 입을 수 있는 손실 위험을 다른 자산 투자로 회피하는 것을 가리켜 헤지(hedge)라 한다. 파생상품은 본래 용도가 헤지다. 그런데 최근 투자자 중에는 파생상품을 헤지하고 생각하기는 커녕 위험을 무릅쓰는 투기대상이라고 생각하는 이들이 Click 경제교육 | KDI 경제정보센터 많다. 왜 그럴까?

비교적 적은 돈으로도 거액을 거래할 수 있기 때문이다. 주식을 살 때는 주식대금을 100% 자기 돈으로 내는 것이 일반적이지만, 파생상품은 거래액의 일부만 계약금으로 걸고 거액을 거래할 수 있다. 예를 들어 1억 원을 거래 하려면 1천만 원 정도만 내면 되는 Click 경제교육 | KDI 경제정보센터 식이다. 그만큼 남의 돈을 지렛대 삼아 자기자본이익률을 키우는 효과, 즉 레버리지(leverage) 효과가 높다. 배팅(betting)만 잘 하면 단기에 큰 수익을 얻을 수 있는 것이다. 그 대신 배팅에 실패하면 거액을 물어내야 한다. 그만큼 위험도 크다. 파생상품이 헤지에 활용되면 자산시장에서 위험이 줄어드므로 투자가 촉진된다. 자본형성도 쉬워져 시장이 발전한다. 반면 투기가 성하면 투자 실패에 따른 손실이 자산시장 불안을 키운다. 금융시장과 국민경제에도 해롭다.

개인들이 큰돈을 벌겠다며 뛰어들었다가 엄청난 손실을 보고 있고, 시세조정을 하려는 등의 불공정행위까지 발생하고 있다. 그래서 최근 금융감독당국이 규제책을 내놓았다. 개인이 섣불리 참여하지 못하게 진입장벽을 높이고 레버리지를 줄여 투기를 억제하겠다는 것이다. 업계는 비판하고 나섰다. 당국의 규제가 유동성을 줄여 시장을 위축시킬 것이라고 주장한다. 실제로 시장 유동성이 위축되면 상품 거래를 중개하는 증권사들의 수수료 수입이 줄어들기 때문일 것이다. 그러나 지금 시장은 투기가 너무 심하다. 시장을 위축시키지 않고 투기만 걸러낼 수 있다면 좋겠지만 그게 쉽지 않다.

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지난 3 월 , 한국은행이 기준금리를 0.25%p 인하하면서 우리나라 기준금리는 드디어 1% 대에 접어들게 되었다 . 이에 따라 부동산 시장과 주식 시장 등 자산시장은 활성화 기미를 보이지만 다른 한편에서는 가계부채의 급증을 우려하기도 한다 . 이 글에서는 이자율이란 무엇이고 , 어떻게 결정되며 , 경제에 어떤 영향을 미치는지를 간략하게 살펴보기로 한다 .

채권가격과 이자율은 반대로 움직여

이자율이란 원금에 대한 이자의 비율을 간략히 줄여서 이르는 말이다 . 예를 들어 100 만 원을 은행에 1 년 동안 맡겨 이자로 2 만 원을 받았다면 이자율은 0.02(=2/100) 가 된다 . 그런데 통상 소수점을 그대로 말하기 번거롭기 때문에 이 수치에 100 을 곱하여 % 로 변환하거나 또는 10,000 을 곱하여 베이시스 포인트 (basis point) 로 변환하여 말한다 ( 참고로 % 나 베이시스 포인트는 별도의 단위가 아니고 단지 소수점의 위치를 옮길 뿐이며 , 이자율은 단위가 없는 무명수 ).

은행의 이자율은 상당 기간 동안 고정되어 있다 . 이에 비해 현실의 이자율은 매순간 변동한다 . 그렇다면 이자율은 어디서 어떤 방식으로 결정되는 것일까 ? 이를 알기 위해서는 이자율과 채권가격 간의 관계를 이해해야 한다 .

채권 (bond) 은 미래의 일정 시점에 사전에 명기한 금액을 지급하기로 약정한 계약문서이다 . 여기서는 가장 단순한 1 년 만기 할인채 (discount bond) 를 살펴보기로 하자 . 예를 들어 1 년 뒤에 100 만 원을 지급하기로 약정한 할인채를 지금 97 만 원에 구입했다면 , 이것은 마치 지금 97 만 원을 은행에 Click 경제교육 | KDI 경제정보센터 예금하고 1 년 뒤에 100 만 원을 받는 것과 흡사하다 . 이 경우 이자는 3 만 원 (=100 만원 -97 만 원 ) 이 되므로 이자율은 0.0309(=3/97) 혹은 3.09% 가 된다 .

일반적으로 채권의 현재 시장가격을 알면 이자율을 알 수 있고 , 반대로 이자율을 알면 현재의 적정 시장가격을 유추할 수 있다 . 여기서 한 가지 기억할 것은 채권의 시장가격과 이자율은 반대 방향으로 움직인다는 것이다 . 예를 들어 위의 할인채에서 채권의 시장가격이 97 만 원에서 98 만 원으로 상승하게 되면 이자는 2 만 원으로 줄어들게 되고 이자율은 0.0204(=2/98) 혹은 2.04% 로 하락하게 된다 . 이 관계를 그림으로 표시하면 위 그림과 같다 .

이자율은 채권의 시장가격과 긴밀하게 연관되어 있기 때문에 채권에 대한 수요나 공급이 변화하면 이자율도 변동하게 된다 . 그런데 채권의 수요 · 공급에 영향을 미치는 대표적 요인이 중앙은행의 통화정책이다 . 예를 들어 중앙은행이 돈을 찍어 , 즉 본원통화를 발행하여 시장 ( 일반적으로는 은행 ) 에서 위 할인채를 매입하는 상황을 생각해 보자 . 이런 정책을 공개시장 매입조작이라 하는데 , 이 경우 채권의 수요가 늘었으므로 채권 가격은 상승하고 결과적으로 이자율은 하락하게 된다 . 우리가 통상 “ 한국은행이 돈을 풀면 금리가 하락한다 ” 라고 하는 것은 바로 이런 현상을 지칭하는 말이다 .

이자율 상승은 소비자 · 기업의 수요 위축 , 이자율 하락은 총수요 증가로

한국은행이 통화정책을 펼치는 기본적인 기법은 채권을 사고 파는 공개시장 조작 (open market operation) 이다 . 그런데 이것은 수단이고 통화정책의 목표는 아니다 . 한국은행이 펼치는 통화정책의 궁극적 목표는 물가안정이다 . 그런데 이런 최종 목표를 구현하기 위해 한국은행은 일종의 중간 단계의 목표를 설정한다 . 이것이 목표금리다 . 한국은행은 시중의 자금 사정을 면밀하게 주시한 후 , 금리가 적정 수준을 벗어나면 위의 공개시장 조작을 통해 실세 금리를 목표금리에 부합하도록 조정한다 .

이때 시장에 존재하는 다양한 이자율 중에서 이런 판단의 준거로 삼는 금리를 기준금리라 한다 . 한국은행은 과거에 금융기관간 단기 자금거래에 사용되었던 콜금리를 기준금리로 사용하다가 최근에는 환매조건부채권의 금리 ( 소위 RP 금리 ) 를 기준금리로 사용하고 있다 .

이자율은 자금을 차입하거나 빌려 주는 대차거래에 중대한 영향을 미친다 . 이자율이 상승하면 자금을 차입하려는 수요는 줄어든다 . 예를 들어 자동차를 할부로 구매하려는 소비자나 기업의 투자수요는 위축된다 . 그 대신 금리 수익을 얻으려는 돈이 금융시장으로 몰릴 수 있다 . 따라서 주식시장이나 부동산 시장은 상대적으로 위축된다 .

반대로 이자율이 하락할 경우 경제의 총수요는 증가하게 된다 . 물론 이 경우 생산 활동을 하지 않고 금융자산을 운용해 수입을 얻는 계층의 수입은 감소하고 따라서 이들의 소비는 위축될 수 있다 .

● 베이시스 포인트 (bp: basis point)

금리나 수익률을 나타내는데 사용하는 기본단위로서 1% 의 1/100, 즉 0.01% 를 1bp 라고 한다 .

금융기관이 일정 기간 후에 다시 사는 조건으로 채권을 팔고 경과 기간에 따라 소정의 이자를 붙여 되사는 채권이다 . ' 환매채 ' 라고도 한다 . 대부분의 나라에서 중앙은행과 예금은행 간의 유동성 조절수단으로 활용되고 있다 .

전국투자교육협의회

저금리인 은행금리는 만족스럽지 못하고 주식 보다는 채권이 안정적이라는 판단에 신용등급 BBB 급 채권에 투자하기로 마음먹었습니다 .

2 년 만기 채권이었는데 , 만기일 6 개월을 남겨둔 시점에 시장에 투자한 회사의 분식회계 소문이 나돌더니 급기야 원리금 지급이 힘들다는 연락을 받게 됩니다 . 회사가 부도상황에 놓인 거죠 .

위의 두 사례를 거래상대방 리스크 또는 신용리스크 라 말합니다 .
계약 또는 약속에서 중요한 것은 이행 여부입니다 . 공수표가 남발하는 환경에서는 상대방을 믿지 못하기 때문에 계약 자체가 성립되기 힘들겠죠 ?

파생상품의 본질은 계약입니다 . 따라서 거래상대방의 신용도가 무척 중요한 변수입니다 .
계약이 Click 경제교육 | KDI 경제정보센터 맺어지는 파생상품시장에서 투자자들이 거래상대방의 신용을 의심하게 되면 활발한 거래는 힘들 것입니다 . 의심하게 되면 확인해야 하며 , 확인하기 위해서는 시간이 필요하기 때문에 아무래도 활발한 거래를 기대하긴 힘들겠죠 .

그래서 선물거래소는 이러한 신용리스크를 낮추기 위해 방법을 고안하게 됩니다 .

거래소가 거래상대방에 개입하여 증거금을 받고 이를 매일 관리하여 계약불이행 가능성을 줄인 것입니다 . 이로써 선물거래소에서 거래되는 파생상품은 신용리스크를 획기적으로 낮추게 되었으며 거래량이 큰 폭으로 증가하게 됩니다 .

장내파생상품이란 장내 , 즉 시장 내에서 거래되는 상품을 말합니다 .

한국거래소 홈페이지에 들어가보면 거래소에 상장되어 있는 파생상품이 쭉 나열되어 있습니다 . 이 상품들이 모두 장내파생상품인 거죠 . 장내파생상품은 거래소에서 상장하고 관리하기 때문에 계약불이행 위험은 사실상 거의 없다고 봐도 됩니다 .

거래소는 거래 상대방 모두에게 증거금을 받고 , 매일 장 마감 후 증거금 관리에 들어갑니다 . 이를 일일정산 (Daily Marking to Market) 이라 하며 , 계약불이행 가능성을 사전에 차단하기 위함 입니다 .

예를 들어
A 투자자가 주식시장의 상승을 예상하여 코스피 200 선물에서 롱포지션 ( 매수 ) 을 취했습니다 . 코스피 200 선물의 위탁증거금이 충분한지 확인 후 매수주문에 들어갔습니다 . 그런데 Click 경제교육 | KDI 경제정보센터 기대와 달리 시장이 하락하여 마감하였습니다 .

그러면 거래소는 일일정산을 하면서

롱포지션을 취한 A 투자자의 증거금에서 하락한 만큼 돈을 빼 내어 숏포지션 ( 매도 ) 을 취한 투자자에게 넣어줍니다 . 다음 날도 시장이 하락하였다면 거래소는 A 투자자 증거금에서 숏포지션으로 돈을 넣어주는 일일정산을 하게 됩니다 .

시장이 계속 하락하여 증거금 수준이 10% 에 밑돌면 거래소는 롱포지션 쪽의 계약 위반 가능성을 염두에 두고 증거금 추가 납부를 요구하게 됩니다 .

이를 마진콜 (Margin Call, 추가담보금 요청 ) 이라 말합니다 . 마진콜을 하는 이유는 롱포지션을 취한 투자자 A 가 시장과 반대 포지션을 가지고 있어 불리한 입장에 놓여 있으며 , 잠재적으로 계약 위반 가능성이 있다고 판단하기 때문입니다 .

따라서 계약을 계속 유지하고 싶다면 담보금 ( 증거금 ) 을 더 넣으라는 요청을 하는 것입니다 . 만약 거래소 요청에 응하지 않는다면 거래소는 A 투자자의 롱포지션을 강제적으로 청산 , 즉 매도해 버립니다 . 상당히 강력한 관리 방법이며 , 포지션을 유지하고 싶다면 마진콜에 응할 수밖에 없습니다 .

가격이 오르면 오르는 대로 내리면 내리는 대로 계약당사자 중 한쪽은 반드시 불리하게 됩니다. 거래소는 불리한 측의 계약불이행 가능성을 낮추기 위해서 일정 수준의 증거금이 항상 유지될 수 있도록 일일정산을 하는 것입니다 . 그렇지 않다면 증거금이 계약이행 담보금의 기능을 상실할 수 있기 때문입니다 .

거래소의 이런 역할로 장내파생상품을 거래하는 투자자는 사실상 신용리스크를 걱정할 이유가 거의 없습니다 .

제도적 장치가 잘 마련되어 있기 때문에 거래하면서 나의 거래상대방이 누구인지 , 신뢰할만한지 등을 알 필요가 없는 것입니다 .

게다가 내가 계약을 파기하고 싶다면 즉시 반대매매를 통하여 , 즉 롱포지션을 가진 투자자는 매도를 , 숏포지션을 가진 투자자는 환매가 가능합니다 . 장내파생상품은 개념상 계약이지만 , 실제 매매에서는 유가증권과 유사하다고 볼 수 있습니다 .

[ 증거금 관리 , 이건 알아두세요 ]

증거금 관리에 대해서 주의해서 볼 대목이 있습니다 .

위의 사례에서는 편의상 개별 투자자의 증거금 관리를 거래소에서 직접 하는 것으로 설명하였지만 , 실제는 증권사의 증거금 관리를 거래소에서 하고 개별 투자자들의 증거금 관리는 증권사에서 합니다 . 따라서 개별 투자자의 마진콜도 증권사에서 합니다 .

장외파생상품은 거래소 시장 밖에서 거래되는 모든 파생상품입니다 .
당사자끼리 일대일 거래 이기 때문에 거래소의 중재나 관리는 일체 없습니다 . 계약의 이행 보증을 위한 증거금도 당연히 존재치 않으며 , 관리의 책임은 전적으로 거래 당사자에게 있습니다 .

모든 책임은 거래 당사자에게 전적으로 있음 Click 경제교육 | KDI 경제정보센터

계약의 조건 , 예를 들면 만기일 , 최종 결제방법 등등 모든 것은 당사자끼리 합의에 의해 결정 하게 됩니다 . 이러한 조건을 담은 두툼한 계약서도 있습니다 .

장외파생상품 계약은 우리 주변에서 흔히 볼 수 있는 부동산계약을 생각하면 이해가 쉽습니다 . 부동산 중개업자 주관 하에 거래 당사자끼리 만나서 계약서를 작성하고 도장을 날인하며 계약을 체결합니다 .

계약서의 내용도 거래당사자의 합의에 따라 변경도 가능합니다 . 전적으로 거래 당사자의 합의에 따른다는 점이 부동산 계약과 매우 유사합니다 . 계약불이행의 책임도 거래당사자에게 있습니다 .
따라서 장외파생상품은 신용리스크 관리가 중요한 이슈 가 됩니다 .

장외파생상품은 개인간 거래 보다는 금융회사간 거래가 대부분입니다 .

그럼 , 금융회사들은 거래상대방 리스크를 어떻게 관리할까요 ?
신용평가회사라고 들어보셨을 겁니다 . 글로벌 신용평가회사로는 S&P, 무디스 , 피치 등이 있으며 , 우리나라는 한국신용평가 , 한국기업평가 , 나이스신용평가 등이 있습니다 .

신용평가회사는 회사의 신용도를 분석하여 A 등급부터 C 등급까지 줄을 세웁니다 . A 가 많을수록 신용도가 높은 회사이며 B, C 로 내려갈수록 신용도가 떨어집니다 .

이러한 등급을 참고한다면 아무래도 위험한 거래상대방을 피할 수 있을 것입니다 .

만약 등급이 없는 거래상대방과 거래를 해야 한다면 재무제표 , 기업평판 , 매출 전망 등을 참고하여 상대방을 분석해야 합니다 . 만약 분석을 제대로 하지 못하여 거래상대방이 부도가 난다면 상당한 손실은 불가피 합니다 . 여기서 금융회사 간 능력차이가 나타나는 것입니다 .

개인투자자 입장에서 아주 흔한 장외파생상품 투자는 ELS, DLS 입니다 .


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